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中文传媒:出版发行表现超预期,游戏营收Q4回暖

发布时间:2018-03-21    研究机构:中泰证券

事件:中文传媒(600373)发布2017年度主要经营数据,其中出版业务2017年实现营收29.11亿元,同比增长15.74%,Q4单季同比增长20.34%;发行业务实现营收38.37亿元,同比增长8.17%,Q4单季同比增长17.69%;游戏业务2017年实现营收39.5亿元,同比减少15.78%,Q4环比增长1.4%,全年推广营销费用6.87亿元,同比下降54.6%。

出版业务:营收增长超预期,毛利率下滑。

营收:单季呈现加速增长态势。2017年整体增速为20.34%,分季度看Q1-Q4同比增速分别为8.82%、13.73%、19.27%、20.34%,我们认为这与一般图书市场景气度上行趋势一致,少儿类图书表现尤为突出,中文传媒旗下21世纪出版社是少儿类图书排名前三的出版社。

毛利:同比微增,受纸价影响毛利率下滑。2017年毛利同比仅增长1.3%,Q1-Q4同比增速分别为-3.22%、8.34%、-10.53%、17.03%,毛利率下滑使得毛利增长未匹配营收增长,毛利率从Q1的22.86%下滑至Q4的16.61%,纸价上涨给出版业务带来较大压力。

发行业务:Q4发力,毛利增速创近两年新高。2017年营收同比增长8.17%,毛利同比增长11.17%,其中Q4营收同比增长17.69%,毛利同比增长23.05%。毛利率稳中有升,2017年相比2016年增加1pct。

游戏业务:销售费用大幅下降,营收Q4回暖,利润有望持续释放。

销售费用:大幅下降。2017年全年推广营销费用6.87亿元,同比下降54.6%,费用率从2016年的31.93%下降至2017年的17.39%,其中Q4费用下降较多,Q4销售费用仅7542万元,费用率仅8.01%。

营收:Q4回暖,源于新游戏贡献。2017年Q4营收9.4亿元,环比增长4.10%,这是自2016年Q4以来首次出现环比正增长。为了方便说明,我们假设游戏流水等于营收,COK2017年月均流水2.46亿,其中Q4月均流水2.27亿元,相比Q3的2.32下降并不明显,展现出了较强的生命力。其他游戏Q4的月均流水为8709万,环比Q3增长25.80%,成为Q4营收回暖的重要驱动力,其中乱世王者、奇迹暖暖贡献较大。

利润:有望持续释放。2017年毛利减去推广费用的值为18.52亿元,同比增长38.96%,若管理费用率相对稳定,智明星通利润有望持续释放。

研运一体为本,手游出海平台打造再进一步。作为手游出海龙头,公司在海外市场拥有先发优势及竞争壁垒,由研发商向平台发展大势所趋。通过发掘发掘优秀游戏及团队进行投资或合作,利用自身的渠道优势及推广经验帮助企业快速成长,不断丰富自己的游戏品类及生态。2017年以来,公司手游海外代理发行业务明显提速,其中代理的《奇迹暖暖》《LastBattleground:Survival》等游戏表现亮眼,代理《恋与制作人》将进一步丰富代理游戏矩阵。

储备IP,进行长线布局,2018年或将诞生自研爆款接力COK。智明星通从世嘉欧洲购得《TotalWar:King’sReturn》的手游改编权,同时联手动视暴雪将对《使命召唤》进行研发,基于这两款大IP的手游有望于2018年上线,或接力COK成为新的自研爆款。

团队军心稳定,活力有望进一步释放。“后对赌时代”公司与智明管理层签订新一轮考核与激励协议。智明星通的薪酬奖励在行业内极具吸引力,同时中文传媒努力打造文化国企改革样板,积极推进智明星通新三板挂牌,未来有望实现员工持股。

其他看点:(1)中文传媒纳入MSCI新兴市场指数,有望获得国内外机构更多的关注及资金配置。(2)在手现金超50亿,在财务成本及并购重组、分红潜力上更具优势;(3)国企改革未来有望取得进展。

盈利预测及投资建议:我们预测中文传媒2017-2019年实现营收分别为122.14亿元、129.12亿元、154.13元,同比增长-4.40%、5.71%、19.37%;实现归母净利润分别为14.77亿元、16.82亿元、19.69亿元,同比增长14.01%、13.89%、17.06%。维持买入评级。

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